陕西信通家电
文丨贾志飞
出品丨大V商业
2021年底的时候，传奇人物张瑞敏退休，海尔进入到了周云杰时代。
彼时，海尔智家股价24块钱，市值不到2500亿元。
四年时间过去了，海尔智家却依然没有走出低估值的魔咒。目前，海尔智家的市值还是2500多亿，和4年前没多大的变化。
海尔智家在资本市场一直不够“性感”，也导致了资本市场普遍存在两个误区。
第一个误区，大家常拿美的和海尔智家对比，美的市值6000亿左右，是海尔智家的2.5倍，普遍认为美的比海尔智家在家电领域的市场更强势。
但实际上，美的在家电营收（仅计算智能家居业务）和海尔智家相差不大。美的是将机器人、生物科技等业务收进了上市公司美的集团下面，但海尔是分散在不同上市主体中。
第二个误区是很多人觉得海尔智家代表不了海尔，海尔集团还有电器外多个资产。但实际上海尔将旗下的上市公司海尔生物、盈康生命、新时达、上海莱士、众淼控股，甚至再加上新收购的汽车之家，总市值也就是3500亿元。
所以海尔以及智家并不存在业界说的低估不低估问题。
海尔智家市值较低，主要是还是“故事太老”。可对比的是，2021年的时候扫地机企业科沃斯市值达到顶峰，超过1500亿元。庞大的海尔家电业务，市值被一众小辈追上来。
为什么海尔智家的市值这么低，这个问题在周云杰执掌海尔的4年里挥之不去。有意思的是，今年初，在雷军创始人IP的带动下，小米汽车和小米的市值都获得了新高，尤其是小米股价飞涨市值突破1万多亿元。
海尔董事局主席周云杰也学着“出道”，但相比于雷军的积累和网感，周云杰并没有给海尔带来产品和市值上的“增量”。
到了今年后半年，小米因为多起汽车事故导致口碑反转，市值也一路下跌。
▌1、海尔智家，“智”还是“制”？
海尔智家的问题是足够大，但不够强。
这家拥有卡萨帝、GE Appliances、Fisher & Paykel等一系列全球知名品牌的企业，其市值长期在“低位”徘徊，形成了一个困扰投资者多年的“海尔估值之谜”。
目前，海尔智家的市值大约2500亿元。2024年海尔智家营业收入超过2800亿元，扣非后归母净利润178亿元，市盈率为14倍、市销率0.87倍、市净率2.24倍。
说实话，14倍的市盈率不算低，相比之下，美的和格力的市盈率甚至不如海尔。
海尔智家的市值较低，和其利润较低有关。美的和格力2024年扣非后归母净利润分别为357亿元和301亿元，显著高于海尔智家。
美的和海尔智家的家电业务相差不大。数据显示，2025年上半年美的智能家居业务1672亿元，而海尔智家是1565亿元。
市场给予美的更高估值还在于其机器人（KUKA）与自动化、新能源和工业技术等B2B业务，核心在于其早已超越了“纯家电制造商”的范畴。
比如说To B业务成为了美的第二增长曲线，但是我们很难说海尔智家的第二曲线是什么。
数据显示，2025年上半年，家电业务仅占美的集团总收入的67% ，而其ToB业务（如新能源、智能建筑技术、机器人）则实现了20%+的强劲增长。
今年以来，美的通过高管多次对外表态，想要撕掉家电的标签。比如宣布要在尖端技术里投资500亿。
反观海尔智家，其业务高度集中于冰箱、洗衣机、空调、厨电等传统家电领域。当美的集团以“科技集团”的身份获得估值时，海尔智家在资本市场眼中，依旧是一个成熟、低增长、低利润率的“制造商”。
这里可以引用方洪波的一个观点，家电领域里诞生伟大科技公司的可能性几乎没有。
这种“叙事溢价”的差异，在2021年科沃斯的案例中得到了更极端的印证。
当年，科沃斯凭借“扫地机器人+AI”的新概念，以远低于海尔的营收和利润规模（2021年科沃斯营收130亿），支撑起了高达1500亿元的市值，相当于海尔市值的60%。
资本市场奖励的是“叙事破壁”的能力，一个性感的“新故事”（机器人、AI）远比一个“旧故事”（冰箱、洗衣机）昂贵，哪怕这个“旧故事”的体量是前者的20倍。
▌2、“做大”而非“做强”？
周云杰接手后的海尔智家，营收从2275亿元增长到2860亿元，扣非后归母净利润更是从118亿元增长到178亿元。
然而，业绩的稳健增长并未换来市值的同步上扬，2500亿的市值仿佛成了一个无法突破的魔咒。海尔智家的市值在“周云杰时代”目前实现了“零增长”。
（海尔、美的、格力10年时间营收变动情况，来源理杏仁平台）
过去，由于海尔的遗留问题，海尔电器和海尔智家分裂导致投资者认为海尔智家被低估。
2020年之前，海尔的估值受到了一个极其复杂的“双上市公司”架构的拖累。彼时，A股的“青岛海尔”（海尔智家前身）主要负责冰、空和海外业务；而H股的“海尔电器”则负责国内的洗、水和关键的“日日顺”物流分销业务。
这种架构导致了治理结构混乱，2020年底，海尔智家完成了对海尔电器（H股）的私有化整合，实现了“A+D+H”三地上市，理顺了长期困扰投资者的复杂治理结构。
整合后的海尔智家，有机构甚至喊出了“5年后目标市值4000亿”的乐观预测。但实际上，四年过去了，市值依然是2500亿。
海尔智家估值体系，还受到3个层面的影响。
第一是利润较低。
海尔的盈利能力并不差，差的是利润。
海尔的毛利率并不低。卡萨帝作为高端品牌给海尔智家带来了较高的毛利率，过去5年海尔智家的毛利率维持在30%左右，这一水平高于美的和格力。
（海尔、美的、格力毛利率变动，来源理杏仁平台）
海尔的产品卖得更“贵”，但为什么净利润率（2024年海尔智家6.9% vs 美的9.5%）却更低？
答案在于费用。
海尔庞大的全球化、多品牌运营带来了高昂的销售费用和管理费用。2024年年报显示，海尔的销售费用率高达11.7%，管理费用率达4.2%。
理杏仁平台统计数据显示，海尔智家的销售费用、管理费用、研发费用和营业费用四项费用率近几年远高于美的和格力。
2023年的时候四费率达到24.18%，而美的为16.92%，格力为14.92。十个点的费用率差距，能导致200多亿的利润差距。
（海尔、美的、格力四费对比，来源理杏仁平台）
第二是海尔智家过去忙于做大，但并非做强。
海尔的战略选择是“全球化、本土化”。这条路的实现方式是“并购”——这是海尔“摊子大”的直接原因。从2015年收购三洋白电业务，2016年豪掷55.8亿美元收购美国GE Appliances，2019年收购欧洲Candy，再到2024年收购开利商用制冷（CCR）和南非Kwikot。
这种“买买买”的模式使海尔迅速“做大”，2024年海外收入占比已近50%，在全球拥有131个制造中心和108个营销中心。
“铺大摊子”的战略，使得管理层必须耗费巨额的资源和精力，去整合这些文化背景、技术标准、市场阶段、品牌定位（如GEA的高端、Candy的大众市场）截然不同的海外资产。
第三是“旧技术”的叙事困境。
资本市场偏爱“新故事”。正如前文所言，科沃斯和石头科技在2021年能以极小的营收撬动千亿市值，是因为它们代表了“AI”、“自动驾驶”和“机器人”等新叙事。
而海尔在投资者心中，其标签依然是“冰箱、洗衣机”。
▌3、海尔智家面临的三重压力
对于海尔智家来说，更困难的日子在后面。
家电行业过去四个季度的业绩离不开国补，但这一红利即将褪去。
2025年三季报中，公司坦承：“伴随着以旧换新政策拉动效应趋弱，家电行业需求逐渐承压”。这清晰地表明，海尔的国内增长在一定程度上依赖政策红利。随着2026年国补退潮，行业需求可能重新放缓，海尔需要向市场证明其内生增长的真实韧性。
整个行业来说，国补带动效应早已经不够明显了。
2025 年第三季度，伴随着以旧换新政策拉动效应趋弱，家电行业需求逐渐承压、行业竞争加剧。根据奥维云网全渠道推总数据，2025 年三季度单季度中国家电行业（不含3C）零售额达 1988 亿元，同比下滑 3.2%；2025 年 1-9 月家电行业零售额（不含3C）达6701 亿元，同比增长 5.2%。
其次是，海尔在财报中提到，作为高端代表的卡萨帝出现增速放缓的迹象。
海尔智家2021年财报中披露，卡萨帝当年销售额为129亿元，此后，卡萨帝2023年零售额增幅14%，2024年零售额增长12%，出现显著下滑。
值得注意的是，即便是家电企业最鲜亮的海外市场，也并非一帆风顺。
海尔智家的多个海外地区增长出现问题。比如海外最大的市场美洲上半年增长2.4%，澳洲地区的增长率为1%，都处于较低的增长状态。
2025半年报中，海尔智家披露了海外地区的家电市场行情，北美、欧洲、南亚、东南亚、中东非、澳洲、日本7大市场中，只有南亚和中东非是正增长，其中南亚的印度家电市场整体增长2.4%，中东非的埃及增长3%，海湾国家增长9%。
海外市场，压力也很大。
原文标题 : 周云杰执掌4年，海尔智家市值怎么还是2500亿？
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